【杭银研究】全球利率共振下行，国内基本面利多利率债
发布时间：2019年07月19日
【摘要】
与18年的分化景象不同，伴随着贸易摩擦美方多次反复，今年上半年国内外基本面共振下行，全球经济动能放缓，核心通胀指标低位运行。虽然美国通胀和就业数据不弱，但制造业景气指数临近荣枯线、居民消费和企业资本开支意愿下降。随着市场对美联储年内降息的预期不断加深，美债大幅下跌，中美利差回归合意区间。
国内央行以宽信用（置换降准）配合财政发力（地方债发行前置），一季度经济超预期增长。二季度外部环境再度恶化，内外需持续疲疲软。在贸易摩擦演进的过程中，对美出口额明显下降，过去依赖的高额顺差的发展模式难以维系，同时中国对美产品进口金额大幅减少，与欧盟和东盟国家贸易金额稳步上升，全球贸易体系和产业链分工格局开始重塑。
政策面上，政治局会议对待当前经济结构性、体制性问题尤为坚决，不走刺激老路、坚持深化供给侧结构性改革和走高质量的发展路线。货币政策方面，考虑到基本面下行压力较大，三季度将稳健的货币政策将保持松紧适度，重点疏通货币政策传导机制，并同时保持相机抉择，以求外部环境反复过程中能灵活应对。财政政策方面，受减税降费举措影响，财政收入和支出增速明显下行，作为稳增长抓手的基建投资增速提升有赖于专项政府债的新增。
对债市而言，我们看到过去在影子银行的配合下，房地产加杠杆或城投加杠杆的增长模式使国内宏观杠杆率在短短10年内增长超过100个百分点，居民部门杠杆率增长超过35个百分点，而在金融严监管、去杠杆的背景下杠杆持续加速的模式难以维系，国内 “旧模式”下的投资、以及居民消费和贸易顺差都难有亮点，基本面因素预计利多债市。在另一方面，在金融供给侧改革（包商事件作为触发点）的引领下，机构风险偏好回落，无风险利率进一步下行。在刚兑打破、同业生态重塑，中小行同业负债发行难度增加、部分银行或面临被动缩表的同时，评级间债项利差扩大，低资质发行人或将持续面临再融资压力。
